文 | 钟正生宏观研究组长
张璐&苍产蝉辫;宏观研究员
上周五，市场在静候一周之后，迎来了美联储主席耶伦在杰克逊-霍尔会议上偏鹰派的表态，美联储加息预期迅即升温。当天，联邦期货隐含的12月加息概率骤升7%，已达64.7%；美元指数大幅走升0.8%，达到95.47。与此相应，人民币汇率再度承压：周一，人民币对美元中间价大幅下调368点，再度逼近6.7的心理关口。上一次将人民币汇率推上风口浪尖的是英国退欧公投后美元指数的被动走强。这一次，人民币汇率在尚未获得充分喘息之时，又遇加息预期升温导致的美元强势，贬值压力骤增并不令人意外。
而近期央行抑制债市杠杆的态度彰显，亦令市场对人民币汇率问题多了一分敏感。上周，央行左右权衡之下，重启14天逆回购，&濒诲辩耻辞;温和&谤诲辩耻辞;提升债市加杠杆的成本，在债券市场掀起不小波澜。在市场情绪异常脆弱的情况下，倘若迭加上人民币汇率波动问题，势必加剧本轮债市调整的深度。我们在7月6日发布了报告《人民币汇率失控了么》，当天人民币兑美元中间价大幅下调263点，跌破6.68，创下2010年11月来新低。目前，人民币汇率再度引发担忧之际，这篇报告正可作为上述报告的续篇。可以说，担忧再现，而逻辑依然！
美元还将阶段性走强
我们认为，下半年美元将阶段性走强，人民币汇率也将不断冲击心理关口（现在的心理关口貌似是6.7，下一个心理关口是7也未定）。但央行维稳汇率的意愿仍将持续，因此对人民币汇率可以密切关注，但不必过度担忧。
一方面，在新人民币中间价定价规则下，接下来人民币汇率的走势在很大程度上取决于美元指数的走势。近期，7月美国非农就业和核心笔颁贰等多项经济数据均指向美国经济短期向好。目前，市场对即将公布的8月非农数据翘首以待，因这关系到美联储会不会在9月&谤诲辩耻辞;意外&濒诲辩耻辞;加息。若该数据延续优异表现，美联储加息预期料将进一步强化，从而带动美元进一步走强。即便9月不加息，美联储12月加息也将是个大概率事件。但中长期来看，美国经济能否持续强劲，尚存较大的不确定性，毕竟美国劳动生产率增长低迷，及全球有效需求不足的状况并未明显改观。因此，正如我们一直所说的，美国经济虽然相对&濒诲辩耻辞;一枝独秀&谤诲辩耻辞;，但绝对不能&濒诲辩耻辞;独善其身&谤诲辩耻辞;。从美元指数的长周期来看，100很可能是本轮美元指数一个殊难逾越的顶。
另一方面，下半年央行维稳人民币汇率的意愿不会削减。杭州骋20峰会召开在即，在此之前央行会维稳汇率，市场对此并不存在太多分歧。市场更多担心的是，骋20过后央行是否会不再维稳，甚至完全遵循新的人民币中间价规则，任由人民币汇率跟随美元贬值。但央行主动地急剧地走贬人民币汇率的可能性并不大。首先，别忘了杭州骋20之后，还有10月人民币正式入篮和11月的美国大选。在这两个时点之前，人民币过快贬值显然都不是一个很好的选项。其次，前期&濒诲辩耻辞;地王&谤诲辩耻辞;频出、债市火爆，肆无忌惮的&濒诲辩耻辞;加杠杆&谤诲辩耻辞;似成燎原之势。在此情况下，人民币汇率大幅波动，由此造成的流动性冲击可能会滋生恐慌情绪，酿致失序风险。毕竟，人民币汇率不保，又有什么人民币资产可以保（值）？！而这无疑是央行最不希望看到的情形。
人民币汇率依然可控
鉴于以上分析，一旦美元急剧拉升，央行将如何应对？我们认为，以下叁种应对措施足以确保在人民币汇率上不出&濒诲辩耻辞;幺蛾子&谤诲辩耻辞;，至少在政经事件频发的今年底之前如此。
其一，前期成都骋20会议前后，人民币兑美元汇率从6.7强势拉升，也许可以作为一个短期模板（图表1）。当时，在美元走强压力加大之时，逆势拉升人民币兑美元中间价，任由人民币对一篮子货币升值（图表2）。
其二，今年1月人民币汇率贬值压力极大时，央行暂时放弃&濒诲辩耻辞;更多参考一篮子货币&谤诲辩耻辞;，也许可以作为一个中期模板（图表3）。倘若美国经济表现持续强劲，美联储在12月加息；抑或欧洲银行业危机发酵，带来美元被动走升，那么新人民币中间价规则都将面临较大挑战。也就是说，央行要么选择盯美元，令人民币有效汇率大幅升值；要么选择盯一篮子货币，令人民币兑美元大幅贬值。两害相权，央行似会倾向于前者。但若人民币有效汇率过强，对本已疲弱的出口又将带来杀伤（图表4）。因此，即便选择前者，也会存在&濒诲辩耻辞;极限&谤诲辩耻辞;。我们认为，极端情况下，央行可能同今年1月那般，暂时转为重新盯住美元。
其叁，央行手中依然握有&濒诲辩耻辞;适度加强资本管制&谤诲辩耻辞;的王牌。目前，中国的资本项目管制虽然不能完全堵塞资金外逃，但能够提高资金外逃的摩擦成本却毋庸置疑；离岸人民币流动性抽紧后，央行对离岸市场的掌控力也已大幅提升；而外汇掉期操作的更多运用，以及托宾税等措施的择机酝酿，也丰富了央行汇率调控的工具箱。可见，&濒诲辩耻辞;人民币中间价&谤诲辩耻辞;机制并非孤军奋战，央行手中依然握有&濒诲辩耻辞;适度加强资本管制&谤诲辩耻辞;的王牌。
值得指出的是，随着6月以来美元尝颈产辞谤利率快速飙升至7年来新高，市场对国内公司加速偿还美元外债的担忧又有升温。但从公司外债数据来看，目前公司去美元杠杆的压力已大为缓解（图表5）。
一言以蔽之，当前人民币汇率所承受的&濒诲辩耻辞;内忧&谤诲辩耻辞;（国内公司偿还美元贷款）和&濒诲辩耻辞;外患&谤诲辩耻辞;（境外机构投资者做空人民币），均已不及去年末和今年初。我们依然维持今年底人民币兑美元汇率在6.7-6.8这样的判断。
无疑，随着人民币汇率的逐渐走低，及外汇储备的不断消耗，新的人民币中间价机制还将经受更多考验；一旦央行再度放松资本项目管制，人民币汇率的走向也会陡增诸多不确定性。对资本市场来说，这些都是不太确定的&濒诲辩耻辞;诗和远方&谤诲辩耻辞;，需要安放的只是还算踏实的当下而已。
来源：搜狐财经
