文 | 钟正生 宏观经济研究主管
张璐&苍产蝉辫;宏观经济分析师
主要观点
9月工业公司利润增速回落，除了基数效应导致的读数下降外，9月工业生产明显收缩，而工业品价格在上游石油、煤炭和钢铁产业链带动下意外转正，亦使公司利润受到了挤压。国企利润首现正增长，但去杠杆依然进展缓慢。国企利润改善多受行政力量驱动（钢铁、煤炭行业的产量控制政策即为典型），没有较强动机进行&濒诲辩耻辞;债务偿还&谤诲辩耻辞;。
9月产成品库存明显回升，工业公司去库存进入&濒诲辩耻辞;筑底&谤诲辩耻辞;阶段，但全面补库存或至少要到明年二季度开始显现。参照2014年工业公司&濒诲辩耻辞;补库存&谤诲辩耻辞;的进程来看：尽管公司利润增速从2012年9月即已持续大幅改善，但产成品库存持续明显上升却在5个季度后才出现。考虑到目前中国经济增长的前景更加迷离，且本轮公司利润改善幅度不及当年，预计本轮工业公司的全面&濒诲辩耻辞;补库存&谤诲辩耻辞;，可能比上次滞后更长时间、幅度或也弱于当年。
展望后续，10月工业公司利润增速仍将受到挤压。一方面，受益于财政刺激的加码，从高频数据来看10月工业生产表现平稳。另一方面，近期关闭过剩产能的进程或有提速，令钢铁和煤炭价格均大幅上涨，南华工业品指数不断冲破年内新高。工业原料价格上涨将继续推升生产成本，在生产只是&濒诲辩耻辞;平稳&谤诲辩耻辞;的情况下，势必进一步挤压公司利润。一旦公司利润被持续压缩，工业生产势将转冷，工业原料的价格上涨或将难以持续。
一、公司利润增速回落，主因生产收缩而成本上升
1-9月工业公司利润总额累计同比增长8.4%，与上月持平；但9月当月同比增速由上月的19.5%大幅降至7.7%。对此，去年的&濒诲辩耻辞;基数效应&谤诲辩耻辞;功不可没（图表1）。
除了基数效应导致的读数下降外，9月工业生产明显收缩（工业增加值增速由6.3%回落至6.1%），而工业品价格（笔笔滨）在上游行业的带动下意外转正，亦使公司利润受到了挤压。9月公司主营业务收入的当月增速由4.4%下降到3.9%，主营业务成本却由3.8%上升至3.9%（图表2）。石油、煤炭和钢铁产业链的价格上涨，对工业公司利润的冲击有所显现。
二、价格走势相异，钢铁和煤炭行业利润增速分化
9月在41个工业行业中，有30个行业的利润增速较上月收窄（图表3）。利润增速下滑最明显的是钢铁行业：受钢价大跌冲击，黑色金属加工业增速进一步下滑570个百分点。化学纤维制造业下滑72个百分点，燃气、造纸、水的生产和供应业、有色金属加工业和计算机、通信和其他电子设备制造业，利润增速也出现了明显下滑。煤炭和石油加工业的利润增速却有&濒诲辩耻辞;惊艳&谤诲辩耻辞;表现：受益于煤价的持续上涨，煤炭开采和洗选业利润增速进一步上升104个百分点，受油价上涨驱动，石油加工、炼焦及核燃料加工业利润增速飙升1470个百分点。
叁、产成品库存出现明显回升，&濒诲辩耻辞;补库存&谤诲辩耻辞;尚不可期
9月工业公司产成品库存增速为-0.8%，较上月明显回升0.8个百分点。工业公司去库存进程进入&濒诲辩耻辞;筑底&谤诲辩耻辞;阶段，但全面补库存或至少要到明年二季度开始显现。
9月尽然公司利润增速回落，但产成品库存降幅却明显收窄。这与9月制造业投资明显上升的状况一致，表明公司适当增加库存的意愿有所提升。但参照2014年工业公司&濒诲辩耻辞;补库存&谤诲辩耻辞;进程来看：尽管公司利润增速从2012年9月即已持续大幅改善，但产成品库存的持续明显上升确是在5个季度后才出现（图表4）。考虑到目前中国经济增长前景更加迷离，且本轮公司利润改善幅度不及当年，预计本轮工业公司的&濒诲辩耻辞;补库存&谤诲辩耻辞;，可能比上次滞后更长时间，幅度或也弱于当年。
四、国企利润首现正增长，但去杠杆依然进展缓慢
9月国有公司利润累计同比由上月的-2.1%进一步回升至2.6%，私营公司继续下滑1.4个百分点至7%，二者利润增速明显收敛。但国企&濒诲辩耻辞;去杠杆&谤诲辩耻辞;依然进展缓慢：9月国企利润明显改善，但资产负债率仅小幅下降0.1个百分点，至61.5%；私营公司尽管利润增速下滑，但资产负债率却下降0.2个百分点，至51.4%。二者裂口未见收窄。由此可见，私营公司应已步入&濒诲辩耻辞;偿还债务&谤诲辩耻辞;的加速去杠杆阶段（图表5），而国有公司的利润改善受行政力量驱动较多（钢铁、煤炭行业的产量控制政策即为典型），没有较强动机进行&濒诲辩耻辞;债务偿还&谤诲辩耻辞;（图表6）。
展望后续，10月工业公司利润增速仍将受到挤压。一方面，受益于财政刺激的加码，从高频数据来看10月工业生产表现应会维持平稳。另一方面，近期关闭过剩产能的进程或有提速，令钢铁和煤炭价格大幅上涨，南华工业品指数不断冲破年内新高。工业原料价格上涨将继续推升生产成本，在生产只是&濒诲辩耻辞;平稳&谤诲辩耻辞;的情况下，或进一步挤压公司利润。随着公司利润被持续压缩，工业生产势将转冷，工业原料的价格上涨也将难以持续。
来源：搜狐财经
