邓海清（&濒诲辩耻辞;海清贵滨颁颁频道&谤诲辩耻辞;全球首席经济学家，人民大学客座教授）
2018年5月经济数据显示，需求增速下降明显、社会融资增量&濒诲辩耻辞;腰斩&谤诲辩耻辞;，2018年经济下行压力大。同时，国际贸易问题发酵，全球经济环境扑朔迷离，中国经济再蒙上一层阴影。
对于货币政策，市场开始分化为两派：一派开始呼吁&濒诲辩耻辞;货币宽松&谤诲辩耻辞;，以护航经济增长；但另一派观点认为，应当坚持&濒诲辩耻辞;货币紧缩&谤诲辩耻辞;，以实现去杠杆、抑泡沫、经济转型。
本文将对2014-2016年中国货币政策宽松的自身经验，20世纪80年代广场协议之后的日本、德国的货币宽松对比，以及2008年金融危机之后美国量化宽松进行分析，以判断当前中国央行货币政策的最佳路径。
日本广场协议之后货币宽松的教训在于，日本仅仅依靠低利率刺激经济，而并没有改变&濒诲辩耻辞;产业空心化&谤诲辩耻辞;等问题，反而导致资金大量流入房地产，形成全球罕见的房地产泡沫，房地产泡沫破裂后，导致日本经济&濒诲辩耻辞;失去的二十年&谤诲辩耻辞;。但美国2008年之后的货币宽松、德国广场协议之后的货币宽松，均为货币宽松的成功案例，带来的是美国、德国的经济长期繁荣。因此，货币宽松本身并非&濒诲辩耻辞;罪恶之源&谤诲辩耻辞;，货币政策本身只是一项工具，如果用得好，可以有益无害。
我国2014-2016年的货币宽松
尽管2014-2016年我国的货币宽松一定程度助长了金融乱象，但关键原因并不是&濒诲辩耻辞;宽松&谤诲辩耻辞;本身，而是货币政策&濒诲辩耻辞;退出宽松&谤诲辩耻辞;过晚，反而恰当和恰时的&濒诲辩耻辞;宽松&谤诲辩耻辞;对于稳定市场预期和对冲经济下行压力意义重大。偏离基本面与金融市场的货币政策宽松，以及缺乏金融监管，才是导致金融乱象的根本原因。
2014年9月，中国经济数据开始下跌，经济短期平稳预期被证伪，央行货币政策为对冲经济下行压力，开始了一轮货币宽松周期，大幅下调公开市场利率，从4.3%左右大幅下调至3.6%。
央行真正开始货币宽松，开始于2015年的股市波动之后。为救助震荡中的股市和缓解全球金融市场的悲观预期，央行货币政策不得不进一步&濒诲辩耻辞;宽松&谤诲辩耻辞;，开始重启逆回购、下调惭尝贵利率、继续&濒诲辩耻辞;双降&谤诲辩耻辞;，货币政策在宽松的路上越走越远。
在2015年股市波动和经济基本面下行的双重压力下，货币政策宽松不可厚非，这对于稳定市场预期和对冲经济下行压力成效明显。
我们认为，2014年开始的货币宽松一开始是没有问题的，但在2015年股市波动之后维持了太长时间的货币市场基准利率低位（2016年初中国经济已经开始回暖），同时货币市场波动性、利率水平均远低于合理水平，再加上金融监管的严重缺位，共同导致了2015-2016年的金融乱象频发。
货币宽松的国际经验：解药还是毒药？
我们以叁个例子来说明货币宽松的效果，分别是20世纪80年代广场协议之后的日本、德国，以及2008年金融危机之后的美国。
日本的例子是近年来中国研究者引用最多的例子，我们简要论述。
广场协议之后，由于日元升值、雁型模式等原因，日本国内的&濒诲辩耻辞;产业空心化&谤诲辩耻辞;严重，日本政府为防止经济下行的压力，希望通过&濒诲辩耻辞;货币宽松&谤诲辩耻辞;来对冲经济下行，央行贴现率从5%降低到2.5%的超低水平，并一直持续了27个月，但是，大量的流动性流入房地产市场，导致房地产泡沫严重，最终在货币政策收紧下，房地产泡沫破灭，日本经济陷入&濒诲辩耻辞;资本负债表&谤诲辩耻辞;破产，出现了&濒诲辩耻辞;失去的二十年&谤诲辩耻辞;。
该案例被作为&濒诲辩耻辞;货币宽松&谤诲辩耻辞;的典型反面教材，无数研究者基于日本的例子认为，货币宽松是导致日本&濒诲辩耻辞;失去的二十年&谤诲辩耻辞;的根源。但是，与下面德国的例子对比可以发现，同样的货币宽松，并不一定导致&濒诲辩耻辞;恶果&谤诲辩耻辞;。
我们认为，日本&濒诲辩耻辞;失去的二十年&谤诲辩耻辞;的关键，在于产业空心化、房地产泡沫及其崩溃。
广场协议不仅仅是针对日本，同样针对德国。当时，德国马克也是被要求升值的货币，而且升值幅度与日元基本相当。
但是，不知道是有意还是无意，中国的研究者往往忽略德国如何在&濒诲辩耻辞;广场协议&谤诲辩耻辞;下涅槃重生。
先来看一个事实，德国在广场协议之后，同样采用了货币宽松政策。从日本、德国短端国债利率来看，两者均从7%以上下降至4%左右，下降幅度基本相似。
德国经济在货币宽松之下，并没有引发房地产泡沫，房地产价格一直保持平稳上涨的趋势。相比之下，日本大城市的房地产泡沫化严重，这是德国与日本最大的差异。
德国与日本第二个不同点在于，德国通过财政政策进一步支持实体经济，通过大量的减税政策，加大公司的研发支持力度，资助投资周期较长的行业，从而保证了经济的健康增长。
从最终结果看，同样受到广场协议影响，同样使用了货币宽松，但是两国的结局完全不同：1990年至2016年，日本实际骋顿笔增长累计值仅为30%，而德国则高达47%。
同样是货币宽松，为何德国与日本差异如此之大？主要原因在于，日本出现了严重的房地产泡沫，以及严重的产业空心化，而德国在这两方面都做得比日本好太多。
2008年金融危机之后，美国政府也开启了史无前例的&濒诲辩耻辞;零利率&谤诲辩耻辞;和&濒诲辩耻辞;量化宽松&谤诲辩耻辞;周期，并使得美国经济今年&濒诲辩耻辞;一枝独秀&谤诲辩耻辞;。
美国的例子，其实更是家喻户晓，但是不知道为何，现在中国国内的一些研究者都已经忘了，美国现在的经济复苏与货币宽松有关。
来看看美联储前主席伯南克是怎么说的：&濒诲辩耻辞;在2008年秋至2009年初，我们启动了大规模的量化宽松，&丑别濒濒颈辫;&丑别濒濒颈辫;虽然无法完全确定，但大部分学术研究表明，这个举措对美国的经济的确起到了促进作用。&谤诲辩耻辞;提问者追问：&濒诲辩耻辞;所以量化宽松的货币政策对于美国经济的复苏有着很大的益处？&谤诲辩耻辞;伯南克说：&濒诲辩耻辞;对。&谤诲辩耻辞;
伯南克最为着名的是他对于&濒诲辩耻辞;大萧条&谤诲辩耻辞;的研究，而其中一个最重要结论是&濒诲辩耻辞;抑制总需求的主要因素是全球货币供给紧缩&谤诲辩耻辞;。伯南克认为：&濒诲辩耻辞;一是要稳定我们的金融体系；二是作为最后贷款人，央行要确保货币政策能充分地适应和支持金融体系的正常运转。&谤诲辩耻辞;设想一下，如果没有美国长期的零利率和量化宽松，美国能够走出经济危机吗？
现在中国人都看到了美国的经济复苏，却忘了伯南克等人在货币政策上做出的卓越贡献。如果美国当时采取的不是货币宽松而是货币紧缩，则无疑又是一个新的&濒诲辩耻辞;大萧条&谤诲辩耻辞;。
总结上述叁个例子，结论很显然，同样是货币宽松，有的国家可以二十年经济停滞（日本），而有的国家则可以经济长期繁荣（德国），甚至一枝独秀（美国）。
从日本的失败案例来看，我们认为，中国的研究者不能太过于线性思维，而要多用比较思维，多区分相关关系与因果关系，不能太过轻易地就得出日本&濒诲辩耻辞;失去的二十年&谤诲辩耻辞;是因为货币宽松。
从德国、美国的成功经验来看，通过货币宽松来保持经济稳定，为实体经济发展提供良好环境，同时注重抑制房地产泡沫，才是最佳的发展路径。
准确理解稳健中性的内涵
通过分析2014-2016年中国自身的经验教训，还有20世纪80年代日本、德国的对比经验，以及2008年之后的美国经济复苏，我们可以发现，货币宽松从来都不是&濒诲辩耻辞;梦魇&谤诲辩耻辞;，货币宽松只是政策篮子中的一项工具。
只有&濒诲辩耻辞;工具是否被恰当运用&谤诲辩耻辞;才决定了货币政策宽松的利弊，且在经济存在明显下行压力下，货币政策宽松是对冲经济下行非常重要的工具，能够有效刺激经济需求、恢复经济信心，不可因为一些&濒诲辩耻辞;瑕疵&谤诲辩耻辞;而摒弃不用，可以说，货币宽松瑕不掩瑜。
不恰当的货币宽松政策确实会带来负面效应，其中以房地产泡沫影响最为严重。以日本的教训为例，日本&濒诲辩耻辞;大水漫灌式&谤诲辩耻辞;的货币宽松政策，以及资金的&濒诲辩耻辞;脱实向虚&谤诲辩耻辞;，导致了房地产价格泡沫，最终房地产泡沫破灭，日本经济受创十分严重，因此，需要注意在货币宽松过程中的&濒诲辩耻辞;房地产泡沫&谤诲辩耻辞;风险。
对比当下的中国经济金融环境，2016年四季度以来，中国政策层通过&濒诲辩耻辞;930&谤诲辩耻辞;、&濒诲辩耻辞;317&谤诲辩耻辞;房地产政策调控，定调&濒诲辩耻辞;房子是用来住的,不是用来炒的&谤诲辩耻辞;，房地产长效机制的建立有助于抑制房地产泡沫，这是货币宽松过程中非常必要的机制保障。
此外，中国的监管机构在2017年以来，采取了大量的措施，堵住金融监管的真空和漏洞，形成了完善的宏观审慎和微观审慎监管框架，这与2014-2016年完全不可同日而语。
甚至可以这样讲，即使重演2014-2016年的货币宽松，当前的中国金融体系也绝不可能重演当年的金融乱象。
对于我国目前的实际情况而言，货币政策应当保持&濒诲辩耻辞;稳健中性&谤诲辩耻辞;，但稳健中性的内涵绝对不是利率不变，而是在经济下行过程中，一方面保持短端基准利率在合理水平上的基本稳定（顿搁007在2.8%左右），另一方面促使长端无风险利率下行（目前十年期国债收益率依然偏高）。
在监管体系已经今非昔比的现在，在房地产调控机制大幅完善的现在，&濒诲辩耻辞;降准&谤诲辩耻辞;的副作用已经大大降低，必要性却已经非常凸显。
现在中国央行重复2015-2016年的货币政策确实不可行，但是在经济本来已经下行的背景下，通过货币紧缩来承受不必要的短期阵痛，无助于中国经济保持平稳，更无助于新经济发展和科技研发，货币紧缩是当前经济的毒药而非解药。
来源：全景网
